Европейский долговой кризис, начавшийся в 2010 году, вызвал перемещение капитала из долговых бумаг наиболее закредитованных европейских стран в государственные облигации развитых стран вне зоны евро. В ходе данного процесса с середины 2010 года по середину 2012 года доходность 10-летних гособлигаций Италии и Испании существенно превышала доходность 10-летних гособлигаций Франции и Германии, а также Дании, Швеции, Швейцарии и Японии.
С начала 2010 года до июля 2012 года доходность 10-летних гособлигаций Дании упала с 3,5% до 1,3% годовых, в то время как доходность аналогичных итальянских бумаг расширилась с 4% до 5,9% годовых. В рамках борьбы с притоком иностранного капитала в июле 2012 года Национальный банк Дании первым в мире установил отрицательную ставку по депозитам для коммерческих банков в размере -0,05% годовых.
Доходность 10-летних государственных облигаций, % годовых
Источник: OECD, Federal Reserve Bank of St. Louis (Long-Term Government Bond Yields: 10-year: Main)
В апреле 2014 года Национальный банк Дании повышал ставку по депозитам до 0,05% годовых, однако вновь вернул ставку на отрицательную территорию спустя полгода – уже в сентябре 2014 года. В июне 2014 года в рамках борьбы с дефляцией Европейский центральный банк (ЕЦБ) опустил ставку по депозитам DFR (Deposit Facility Rate) до -0,1% годовых. В декабре 2014 года Национальный банк Швейцарии понизил ставку по депозитам для коммерческих банков до -0,25% годовых, борясь с укреплением швейцарского франка. В феврале 2015 года ЦБ Швеции (Риксбанк) снизил ставку обратного РЕПО для коммерческих банков до -0,1% годовых.
В январе 2016 года ставку по избыточным резервам коммерческих банков до уровня -0,1% годовых опустил Банк Японии, а в марте 2016 года по его пути пошёл Венгерский национальный банк, установив ставку по депозитам на уровне -0,05% годовых. В декабре 2019 года Риксбанк отказался от отрицательной процентной ставки по операциям обратного РЕПО и вернул её на уровень 0% годовых, в то время как другие перечисленные регуляторы сохраняют соответствующие ставки на отрицательных уровнях по итогам января 2020 года. Вместе с тем, решение ЦБ Швеции, а также заявление ЕЦБ о начале процесса пересмотра целей денежно-кредитной политики (ДКП), прозвучавшее на заседании в январе 2020 года, предполагают оценку влияния отрицательных процентных ставок на реальные экономические показатели. Далее мы не будем обращаться к случаю Венгрии, ВВП которой в 2,3 раза меньше ВВП Дании и в 3,9 раз – ВВП Швеции.
Отрицательные процентные ставки центральных банков, % годовых
Источник: investing.com
Конечной целью отрицательных процентных ставок является поддержка экономики, выраженная в увеличении темпов роста ВВП и поддержании инфляции на приемлемом уровне. Последний режим носит название «инфляционного таргетирования». Среди перечисленных центральных банков только Национальный банк Дании не проводит политику «инфляционного таргетирования». Вместе с тем, в рамках европейского механизма валютных курсов ERM II регулятор осуществляет привязку датской кроны к евро в соотношении 746,038 датской кроны за 100 евро при допустимом отклонении от данного значения в размере 2,25% при стандартном показателе в 15%, устанавливаемом ERM II.
В данной связи ДКП Национального банка Дании не является автономной по отношению к ДКП ЕЦБ. В других рассматриваемых странах и регионах целевой уровень потребительской инфляции установлен на уровне «2% годовых» или «ниже, но близко к 2% годовых». Как показывает макростатистика, целевых показателей удалось достичь далеко не всем странам. В 2019 году среднее отклонение потребительской инфляции в Швеции от целевого уровня составило 0,2 п.п., в еврозоне – 0,8 п.п., в Дании – 1,2 п.п., в Японии – 1,5 п.п., в Швейцарии – 1,6 п.п.
Потребительская инфляция, % г/г
Источник: Federal Reserve Bank of St. Louis (Consumer Price Index: All Items)
Повышению потребительских цен должно было способствовать ослабление местных валют по отношению к валютам основных торговых партнёров. В период отрицательных ставок центральных банков евро ослаб к доллару на 22,2%, датская крона – на 17,4%, шведская крона – на 14,5%, однако валюты Японии и Швейцарии укрепились к доллару на 8,5% и 0,4% соответственно. Данные валюты традиционно рассматриваются в качестве резервных, а их укрепление связано с нестабильностью мировых рынков в последние годы в связи с «сырьевым кризисом», выходом Великобритании из состава ЕС, а также торговым конфликтом США с основными партнёрами, в том числе с Китаем.
Динамика валют по отношению к USD в период отрицательных ставок, % накопленный итог (на 31 января 2020 года)
Источник: Federal Reserve Bank of St. Louis (Foreign Exchange Rate)
В упрощённом виде механизм отрицательных процентных ставок функционирует следующим образом. В ситуации, когда нераспределённые активы коммерческого банка не приносят прибыли на депозитах центрального банка, коммерческий банк заинтересован в более эффективном размещении активов. В частности, в увеличении темпов роста кредитования на «неактивном» рынке. С целью привлечения «неактивных» клиентов банки вынуждены снижать ставки по кредитам, а, следовательно, по депозитам.
Данный механизм позволяет сохранить маржинальность бизнеса, однако приводит к сокращению притока депозитов от населения и корпоративных клиентов. После этого у населения и корпоративных клиентов возникают «нераспределённые активы». В результате данных изменений население переходит от сбережений к потреблению за счёт «нераспределённых активов», а корпорации имеют возможность наращивать и модернизировать производство за счёт дешёвых заёмных средств и собственных «нераспределённых активов» на рынке с растущим потреблением. На случай проблем с ликвидностью, центральные банки снабжают рынки новой ликвидностью через льготные программы кредитования (например, TLTRO от ЕЦБ), а также через программы количественного смягчения (QE).
В реальности кредитование частного нефинансового сектора (кредитование частных и публичных предприятий, кредитование домохозяйств, а также некоммерческих организаций) не продемонстрировало существенного роста. Центральным банкам удалось добиться положительной динамики кредитования после стагнации в 2013 году, однако текущие темпы роста кредитования в еврозоне и Дании остались существенно ниже соответствующих темпов роста в период 2004-2006 гг. даже с учётом масштабной программы количественного смягчения в еврозоне. О стабилизации темпов роста кредитного портфеля частного нефинансового сектора можно говорить в Швейцарии и Швеции. Соответствующий показатель в Японии в 2019 году вышел на 2-3% г/г.
Динамика кредитования частного нефинансового сектора, % г/г
Источник: Bank for International Settlements, Federal Reserve Bank of St. Louis (Total Credit to Private Non-Financial Sector, Adjusted for Breaks)
Влияние отрицательных процентных ставок на инвестиции в основной капитал (строения, производственное оборудование и т.д.) также остаётся неоднозначным. Если за первые 3 квартала 2014 года средний рост показателя в еврозоне составлял 2,3% г/г, то за первые 3 квартала 2019 года аналогичный показатель в еврозоне расширился до 9,2% г/г. Однако тот же показатель в Швеции упал с 7,7% г/г до 1,2% г/г, в Швейцарии – с 2,7% г/г до 0,2% г/г, в Японии – с 6,3% г/г до 3% г/г.
Темпы роста инвестиций в основной капитал, % г/г
Источник: OECD, Federal Reserve Bank of St. Louis (Gross Domestic Product by Expenditure in Current Prices: Gross Fixed Capital Formation)
В условиях дешёвого фондирования корпорации склонны покупать уже существующие, но еще непроизведённые активы, выраженные в земле, строениях, товарах, патентах, организационном капитале, большинство из которых реализовано в существующих компаниях. В данной связи в последние годы сохраняется высокая активность на рынке M&A.
Действительно, крупнейшим корпорациям намного проще занять деньги под низкий процент сейчас, купив уже готовый «продукт», нежели инвестировать средства в разработку и производство нового «продукта», который выйдет на рынок только спустя некоторое время. Данное замечание относится как к расширению существующего производства, так и к выходу на новые продуктовые и географические рынки, в том числе за счёт строительства новых инновационных предприятий или предприятий за рубежом.
Общемировой объём и количество сделок M&A за последние 20 лет
Источник: imaa institute
Таким образом, трансмиссионный механизм, выраженный в отрицательных процентных ставках, оказывает неоднозначное влияние на экономику отдельных стран, что в последнее время вызывает вопросы относительно дальнейших шагов регуляторов. Дополнительные опасения насчёт подобной политики высказывают коммерческие банки, а также страховые и пенсионные фонды. В ноябре 2019 года ФРС США опубликовала исследование «Объясняют ли отрицательные процентные ставки низкую рентабельность европейских банков?» («Do Negative Interest Rates Explain Low Profitability of European Banks?»).
В результате исследования 387 европейских банков из 20 стран в рамках регрессионной модели исследователи отметили, что разрыв в рентабельности коммерческих банков США и Европы только на 1/3 может быть «покрыт» ростом европейских ставок до уровня ставок в США, в то время как оставшийся разрыв объясняется специфическими особенностями бизнеса конкретных банков. Согласно масштабному исследованию, разрыв в чистой рентабельности (NIM, Net Interest Margin) связан с разницей в рыночных ставках только на 18%, в то время как разрыв в рентабельности активов (ROA, Return on Equity) между банками США и Европы объясняется разницей в рыночных ставках на 28%.
Более содержательные претензии к политике отрицательных процентных ставок высказывают страховые и пенсионные фонды. По данным Международного валютного фонда, по итогам III квартала 2019 года общий объём гособлигаций с отрицательной доходностью во всём мире составлял $15 трлн или 28% от всего объёма обращаемых на рынке гособлигаций. В условиях ультранизких ставок по наиболее надёжным инструментам с фиксированной доходностью фонды перераспределяют инвестиции в более рискованные активы с относительно высокими ставками.
В поисках доходности фонды также вынуждены «искать доходность» за границей, что приводит к накоплению валютного и странового риска, то есть смещению инвестиций в «зону повышенного риска». Фонды, которые не инвестируют средства в иностранные активы, ограничены инвестициями внутри страны, что в условиях сокращения выбора наиболее надёжных инструментов с положительной доходностью приводит к репликации портфелей, то есть к инвестициям в одни и те же активы. Данная тенденция противоположна диверсификации и приводит к увеличению вероятности влияния шоковых событий сразу на всю систему.
Первым от отрицательных процентных ставок отказался ЦБ Швеции, повысивший ставку по операциям обратного РЕПО до 0% годовых в декабре 2019 года. На заседании в январе 2020 года о глобальном пересмотре ДКП заявил ЕЦБ. В частности, регулятор обсудит целевой ориентир по инфляции на уровне «ниже, но близко к 2% годовых». Данная граница фактически была установлена после мирового финансового кризиса, до которого считалось, что пороговый или оптимальный уровень потребительской инфляции для развитых стран составляет 3,5-4% г/г. В 2016 году Банк Канады уже проводил исследование, направленное на выявление оснований для повышения целевого уровня по потребительской инфляции с 2% до 3% годовых.
Данное исследование показало, что повышение целевого уровня до 3% годовых способно привести к сокращению частоты эпизодов «околонулевых» ставок на 50%, а также к снижению продолжительности периода «околонулевых» ставок с 7 до 3 кварталов. Вместе с тем, регулятору недостаточно установить новый целевой ориентир по инфляции. Установление нового целевого ориентира предполагает детальный план достижения цели. В случае отсутствия подобного плана решение о пересмотре ключевого ориентира подрывает доверие к центральному банку. Вместо этого Банк Канады предложил сохранить целевой уровень по потребительской инфляции в размере 2% годовых и обращаться к программам количественного смягчения при необходимости, а также проводить политику таргетирования доходности долгосрочных финансовых инструментов.
ЕЦБ будет сложно отказаться от текущего целевого уровня, несмотря на ограниченное влияние ультрамягкой ДКП на экономику еврозоны в рамках трансмиссионного механизма. В то же время, в случае изменения ориентира, регулятор сможет уклониться от обвинений в «потере доверия», так как объявил о начале пересмотра стратегии ДКП в январе 2020 года. На данном пути во второй половине 2020 года стоит ожидать заявлений ЕЦБ, в которых особое внимание будет уделяться изменению экономической конъюнктуры во всём мире, замедлению глобальных темпов экономического роста и другим фундаментальным факторам.
Александр Жданов, аналитик QBF
